© SAGA- saga.vn. Câu chuyện mang tính tâm điểm và thu hút rất nhiều sự quan tâm của nhà đầu tư gần đây nhất có lẽ là sự phát hành tăng vốn điều lệ của 2 công ty chứng khoán hàng đầu của Việt Nam đó là BVSC và SSI. BVSC nâng vốn điều lệ từ 150-450 tỉ bằng cách phát hành thêm cổ phiếu với quyền mua 1:2 với giá 32.000 (tức cổ đông sở hữu 1 cổ phiếu cũ sẽ nhận được quyền mua 2 cổ phiếu với giá 32.000 đ/ cổ phiếu), và SSI phát hành cổ phiếu thưởng cho cổ đông theo tỉ lệ 2:1 để nâng vốn điều lệ từ 800 tỉ lên 1200 tỉ.

Phản ứng trước những thông tin này giá cổ phiếu của BVSC đã tăng từ hơn 300 ngàn lên khoảng 600 ngàn và cổ phiếu của SSI đã tăng từ 236 ngàn lên 250 ngàn cũng như góp phần giúp cổ phiếu SSI giữ giá trước sự xuống dốc VnIndex.

Vậy giá trị của một doanh nghiệp có chịu sự ảnh hưởng của việc phát hành cổ phiếu và thưởng cổ phiếu không? Lý thuyết tài chính doanh nghiệp chỉ ra rằng không. Giá trị của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào các dòng thu nhập tương lai mà tạo ra.

Trước hết với việc phát hành cổ phiếu thưởng của doanh nghiệp, giả sử doanh nghiệp A như sau :

Bảng nguồn vốn của doanh nghiệp

Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp

Bây giờ, giả sử doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thưởng từ lợi nhuận giữ lại theo tỉ lệ 2:1. Khi đó doanh nghiệp A sẽ như sau:

Bảng nguồn vốn của doanh nghiệp

Vì doanh nghiệp chỉ đơn thuần làm một thủ tục kế toán chuyển lợi nhuận giữ lại thành vốn điều lệ của doanh nghiệp nên không ảnh hưởng gì đến kết quả kinh doanh cũng như tiềm năng cũng doanh nghiệp nên bảng thu nhập dự kiến của doanh nghiệp như sau:

Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp

	0	1	2	3	4	5	6	7	8
Dòng tiền thuần		144	156	168	180	240	420	432	449
Dòng tiền thuần/CP		0.80	0.87	0.93	1.00	1.33	2.33	2.40	2.50
R (8%)
Chiết khấu lũy kế		1.08	1.17	1.26	1.36	1.47	1.59	1.71
Gvĩnh viến									0.04
Giá cổ phiếu	69
Giá trị doanh nghiệp	12445

Như thế việc phát hành cổ phiếu thưởng của doanh nghiệp không tác động đến giá trị của doanh nghiệp.

Cũng trở lại doanh nghiệp A, thay vì phát hành cổ phiếu thưởng doanh nghiệp quyết định phát hành thêm cổ phiếu theo tỉ lệ 1:2 với giá là 30 (việc phát hành này không nhằm mục đích huy động vốn tài trợ cho các dự án kinh doanh của doanh nghiệp mà đơn thuần chỉ là nâng vốn điều lệ của doanh nghiệp lên). Cũng có bảng nguồn vốn và thu nhập của doanh nghiệp lúc đó như sau: 

Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp

Giả định doanh nghiệp phát hành cổ phiếu tăng vốn điều lệ huy động vốn để đầu tư vào các dự án sinh lợi (giả sử dự án này kéo dài và có tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn là 6%, suất chiết khấu không đổi). Bảng nguồn vốn của doanh nghiệp vẫn không thay đối ta có bảng thu nhập dự kiến của doanh nghiệp.

Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp

	0	1	2	3	4	5	6	7	8
Dòng tiền thuần		144	156	168	180	240	420	432	449
Dòng tiền thuần/CP		0.40	0.43	0.47	0.50	0.67	1.17	1.20	1.25
R (8%)
Chiết khấu lũy kế		1.08	1.17	1.26	1.36	1.47	1.59	1.71
Gvĩnh viến									0.04
Giá cổ phiếu	34.6
Giá trị doanh nghiệp	12445

Thu nhập dự kiến từ dự án mới của doanh nghiệp

	0	1	2	3	4	5	6	7	8
Dòng tiền thuần	-7200	800	900	1400	1500	1600	1700	1800	2000
Dòng tiền thuần/CP	-20	2.22	2.50	3.89	4.17	4.44	4.72	5.00	5.56
R (8%)
Chiết khấu lũy kế		1.08	1.17	1.26	1.36	1.47	1.59	1.71	1.85
Giá cổ phiếu (USD)	2
Giá trị doanh nghiệp	720

Như thế tổng giá trị của doanh nghiệp lúc này là 13165 giá trị mỗi cổ phần của doanh nghiệp là 36.6 USD như vậy dự án mới của doanh nghiệp đã mang lại lợi ích cho cổ đông với 2 USD.

Trở lại câu chuyện của BVS và SSI, có thể thấy rằng cổ đông của SSI chắc chắn không được hưởng lợi gì từ đợi tăng vốn điều lệ này. Bằng một nghiệp vụ kế toán đơn giản hội đồng quản trị của SSI đã đưa cho cổ đông những thứ của chính họ và dán cho nó cái mác “Thưởng”. Anh lấy cái của tôi rồi cho tôi thì làm sao gọi là thưởng được. Thực tế đã cho thấy giá cổ phiếu của SSI sau khi thưởng cho các cổ đông đã được điều chỉnh từ 255000 về 170000. Không chỉ có SSI mà rất nhiều doanh nghiệp niêm yết trên sàn đã dùng cách thức này, sắp tới đây có thể là HPG. Việc thưởng cổ phiếu không những không có lợi cho các cổ đông mà đôi khi còn gây hại vì cổ phiếu thưởng phải đợi thời gian lưu ký chứng khoán trong khoảng thời gian này nếu các cổ đông cần tiền hoặc cổ phiếu giảm thì không thể bán được vì cổ phiếu cần thời gian lưu ký. Câu hỏi đặt ra là tại sao các doanh nghiệp niêm yết hiện nay không thưởng bằng tiền mặt mà thưởng bằng cổ phiếu? Đứng trên giác độ của một doanh nghiệp có thể hiếu như sau:

Thứ nhất việc thưởng bằng tiền mặt sẽ cần một lượng lớn tiền mặt, lượng tiền mặt này có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến hoạt động đầu tư và kinh doanh của doanh nghiệp. Việc thưởng bằng cổ phiếu thì không, trong khi đó việc thưởng bằng tiền mặt hay thưởng bằng cổ phiếu thì giá cổ phiếu vẫn bị điều chỉnh.

Thứ hai trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn đang trong giai đoạn phát triển thì số lượng người am hiểu tài chính chưa nhiều, vì vậy khi nghe “thưởng” cổ phiếu họ nghĩ rằng mình được lợi nhưng thực tế lại khác vì cho dù doanh nghiệp không thưởng thì cái đó vẫn là của họ nếu họ là cổ đông. Đây là một phần nguyên nhân khiến SSI trụ vững mức 250000.

Trở lại với SSI, liệu SSI có thiếu tiền mặt để thưởng cho cổ đông không? Nếu việc thưởng cổ phiếu của SSI là bằng tiền mặt thay vì cổ phiếu thì các cổ đông sẽ nhận được 5.000 đồng, như vậy, số tiền cần phải lấy ra thưởng là 400 tỉ đồng, nếu so với 200 tỉ đồng SSI thưởng cho nhân viên và tiềm lực tài chính của SSI thì (theo cá nhân người viết) vẫn không phải là khó. Vậy tại sao SSI lại không phát hành cổ phiếu thưởng cho nhân viên, hoặc bán ưu đãi cho nhân viên để lấy vốn đầu tư và hạn chế chuyển nhượng, và dùng 200 tỉ đồng này thưởng cho các cổ đông? (phần này chúng ta sẽ thảo luận sau tránh lạc đề). Có một điều chắc chắn rằng những người nắm trái phiếu chuyển đổi của SSI sẽ vui mừng vì họ chỉ bị mất 200 tỉ đồng thay vì 400 tỉ.

Cũng qua phân tích các ví dụ trên, giá trị của BVSC có tăng lên hay không là còn tùy thuộc vào kết quả kinh doanh của BVSC. Nếu BVSC sử dụng nguồn vốn hiệu quả thì sẽ mang lại lợi ích cho các cổ đông. Hay nói cách khác những người mua cổ phiếu phát hành thêm của BVSC đã đặt kì vọng vào sự điều hành tốt của ban quản trị của BVSC và sự tăng trưởng của BVSC trong thời gian tới.