Saga - Nên có lời giải chính xác cho những thắc mắc về WACC

Trên SAGA nhiều khái niệm đã được thảo luận. Dù là môi trường mở nhưng một số khái niệm rất cơ bản thì sau khi thảo luận nên có các kết luận khoa học chính xác để cho người học hiểu đúng những khái niệm đó. Với những khái niệm lọai này không nên dừng ở mức “chat”. Một trong những vấn đề cực kỳ quan trọng theo tôi là những thảo luận xung quanh khái niệm WACC. Chúng ta đều biết WACC quan trọng như thế nào trong các bài tóan kinh tế.

Thắc mắc về WACC có khá nhiều trên SAGA và cũng khá nhiều người đã tham gia giúp gỉai đáp những thắc mắc đó. Là người không chuyên về lĩnh vực KT-TC, nhưng trong những bài giảng hoặc nghiên cứu về định gía Thương Hiệu, tôi phải va chạm với WACC nên cũng gắng tìm hiểu, mà SAGA là nguồn khá hay. Khi đọc các thắc mắc của bạn đọc về WACC và nhất là những lời giải, tôi cảm thấy chúng ta còn cần cùng nhau tìm hiểu kỹ khái niệm này và tìm lời giải đáp đúng cho những thắc mắc đã nêu trên SAGA. Những bài giải đúng sẽ giúp sinh viên và cả các chuyên gia hiểu chính xác khái niệm quan trọng này khi vận dụng vào thực tiễn.

I. Vài điều có trên SAGA về WACC.

Quan trọng nhất để thảo luận là vài bài tập dưới dạng các thắc mắc đã có trên SAGA, xin nhắc lại 4 thắc mắc:

Cấu trúc vốn của công ty Carion được thể hiện như sau: trái phiếu 1.083$, Cổ phần ưu đãi 268$, Cổ phần thường 3.681$. Tổng cộng 5.032$. Công ty dự tính vẫn duy trì tỷ lệ nợ trong tương lai. Công ty có rD=5,5%, rp=13,5% và re=18%. Tính WACC (Soinlove, 29/03/08)
Tác động của nợ đối với chi phí sử dụng vốn bình quân WACC như thế nào? khi nợ tăng hoặc giảm thì khuynh hướng của chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ ra sao? (Phamtrang, 28/10/07).
Công ty tôi có dự án đầu tư 1000 tỷ. Vốn vay ngân hàng 60% (=600 tỷ). Vốn cổ đông đóng góp: 30% (=300 tỷ). Vốn từ quỹ lợi nhuận và phát triển của công ty: 10% (=100 tỷ. Xin cho hỏi chi phí sử dụng vốn bình quân là bao nhiêu? Biết lãi suất vốn vay là 12%/năm, cổ tức 18%. (do TranTriDung đưa theo đề nghị của một bạn đọc, 09/08/07).
Cùng ví dụ trên nếu dữ liệu là: 60% vốn vay, 40% vốn cổ đông, và thuế thu nhập doanh nghiệp là 28%. Thì cách tính WACC như thế nào (csd, 12/10/07)

Trên SAGA có khỏang vài chục lời bàn, lời giải cho những thắc mắc trên và những vấn đề tương

tự. Phải nói là rất tuyệt vời vì chúng ta đã thu thập được bao nhiêu trí tuệ. Tuy nhiên có thể thấy còn những khác nhau, có khi rất căn bản trong những lời bàn, lời giải đó. Với WACC, một hạt nhân của các tính tóan KT-TC, ta nên gắng đi đến sự hiểu và giải đáp đúng các thắc mắc trên.
Chúng ta hãy xem bài tóan có vẻ “dễ ăn” nhất, đó là bài 3 và bài 4. Bài 3 thì đã có lời bàn dưới dạng một hướng dẫn tài liệu của TranTriDung, có lời giải của nguoimayman và cho WACC là 14%, có lời bình của nguyenkhoa rằng giải như nguoimayman cũng được mà theo hướng dẫn của TranTriDung cũng được và cho cùng kết quả, và rồi csd modified thành bài 4 với kết quả là 12.384%.

nguoimayman sai hay đúng? Chắc là đúng khi nguyenkhoa nói rằng theo những hướng dẫn của TranTriDungthi cũng có kết quả như vậy, tức 14%.

Hình như vấn đề không phải vậy.

Để bàn bạc, ta lấy bài 4 để quan sát.
csd tính WACC như sau: WACC = 60%*12% + 40%*18%*(1-28%) = 0.072 + 0.05184 = 12.384%

Xét công thức cơ bản tính WACC = (E/V)xRe + (D/V)xRdx(1-T). Trong bài tóan của mình, csd cho vốn vay là 60% và vốn cổ đông là 40%. Vậy thì phải chăng csd đã nhầm khi lắp số liệu vào công thức tính, hay nhầm 2 lọai vốn? Áp dụng công thức cơ bản ta có:
WACC = 0.6x0.12x(1-0.28) + 0.4x0.18 và thật là thú vị kết qủa cũng là 12.384%, đúng bằng kết quả csd tính dù rằng có lẽ csd đã có nhầm lẫn. Tại sao thế? Đó là vì các input data rất tình cờ cho chúng ta kết quả như vậy. Chỉ cần thay đổi dữ kiện ta sẽ thấy khác ngay. Chẳng hạn trong thí dụ của csd lấy cổ tức là 25%.

Theo cách tính của csd thì WACC = 60%*12% + 40%*25%*(1-28%) = 0.072 + 0.072 = 14.4%. Theo công thức đúng thì WACC = 0.6x0.12x(1-0.28) + 0.4x0.25 = 0.05184 + 0.1 = 15.184%.
Trở lại bài tóan 3, lời giải của nguoimayman đúng không? Tính bình quân gia quyền chi phí các lọai vốn như nguoimayman cũng có thể xem là một định nghĩa khác của “chi phí sử dụng vốn”, chúng ta có thể ký hiệu nó là WACC’. Còn WACC được định nghĩa khác. WACC’ khác với WACC kinh điển! Do vậy lời bình của nguyenkhoa có lẽ cũng nên xem kỹ lại!

WACC là một đại lượng chỉ chi phí sử dụng vốn trung bình. Nó được định nghĩa chính xác. Ngòai WACC, chúng ta có thể đưa ra các định nghĩa khác chỉ "chi phí sử dụng vốn", với các công thức tính khác, chẳng hạn như nguoimayman đã làm. Vậy nguoimayman không sai nếu coi như bạn đã tính một đại lượng khác chứ không phải WACC kinh điển. Đại lượng đó cũng phản ánh một thứ trung bình của chi phí vốn. Tuy nhiên, khi chúng ta nói về WACC thì cần hiểu chính xác định nghĩa của khái niệm này và sử dụng công thức đúng từ định nghĩa đó.

II. Thử hiểu đúng về WACC và công thức tính nó

Ta xét trường hợp đơn giản nhất để hiểu được dễ dàng.
Mỗi DN có 2 lọai vốn:

Vốn không phải trả lãi theo tỷ lệ ấn định khi sử dụng. Chẳng hạn đó là vốn cổ đông (trả lãi theo kết quả SX-KD chứ không theo tỷ lệ ấn định trước), tiền lãi để lại để phát triển sau khi chia cổ tức, v.v… Tổng nguồn vốn này ký hiệu là E (Equity). Khi sử dụng nguồn vốn E này, DN phải dự kiến tỷ lệ lợi nhuận thu được. Do các kết quả SX-KD nhiều năm, do tình hình chung của thị trường, giả sử tỷ xuất lợi nhuận trung bình của DN là 20% thì thường lấy đó làm tỷ xuất hiệu quả cần đạt khi sử dụng nguồn vốn E, ký hiệu là R_e. Ý nghĩa là khi dùng 1 đồng từ E, DN phải đạt được R_e lãi (trước thuế) và đó chính là chi phí sử dụng vốn E. Đại lượng ExR_e ký hiệu là C_e là tổng chi phí cho việc dùng nguồn vốn E.

Vốn vay, là các lọai vốn mà DN phải trả lãi đúng hạn và theo tỷ lệ ấn định trước. Chẳng hạn DN vay ngân hàng với lãi xuất 12% năm, DN phát hành trái phiếu thời hạn 5 năm với lãi xuất 14% năm. Vốn vay ký hiệu là D (Debt). Có thể lấy tỷ lệ bình quân gia quyền lãi xuất các nguồn vốn tạo nên D làm chi phí vốn vay, ký hiệu là R_d. Khi DN sử dụng vốn vay thì có một hiệu ứng rất quan trọng tạo hiệu quả SX-KD mà người ta gọi là “lá chắn thuế” (Tax Shield). Dịp khác, ta sẽ bàn kỹ về cái Tax Shield này để bạn đọc nghiệp dư về KT-TC như tôi hiểu về giá trị của nó và về một khái niệm mà trên SAGA cũng đã bàn bạc nhiều, đó là “cấu trúc vốn” DN.

Dùng vốn vay thì đến hạn DN phải trả lãi là DxR_d, với R_d là lãi xuất phải trả cho vốn vay. Chẳng hạn vay 4000 $ với lãi xuất 15% năm thì đến hạn phải trả 4000 x 0.15 = 600 $. Giả sử rằng nhờ sử dụng nguồn vốn này, DN tạo ra 800 $ lãi trước thuế. Vì lãi trả ngân hàng được xem là chi phí hợp lý của DN và được khấu trừ khi DN nộp thuế thu nhập nên DN chỉ phải đóng thuế cho 800 – 600 = 200$. Nếu thuế xuất là 30% thì tiền thuế là 200 x 0.30 = 60 $. Thay vì phải đóng 800 x 0.3 = 240 $ thì DN chỉ phải đóng 60 $ (dĩ nhiên cùng với trả nợ 600 $). Nói cách khác, DN đã được khấu trừ 600 x 0.3 = 180 $ = DxR_dx T với T là thuế xuất. Như vậy DN phải trả lãi vốn vay DxR_d cùng với việc được khấu trừ thuế (do sử dụng vốn vay thay vì dùng vốn E) bằng DxR_dxT.
Đại lượng Cd = DxR_d – DxR_dxT = DxR_dx(1-T) được xem là hiệu quả sử dụng vốn vay (hay trách nhiệm, hay thách thức phải vượt qua khi sử dụng vốn vay).

Chú ý rằng ta có thể nêu những định nghĩa khác về cái gọi là hiệu quả sử dụng vốn vay. Chẳng hạn có thể lấy Thu nhập (income, lãi sau thuế) do nguồn vốn vay tạo ra (ký hiệu là I_d) thay cho lượng thuế được khấu trừ do trả lãi cho vốn vay (tính bằng DxR_dxT) trong công thức nói về hiệu quả sử dụng vốn vay. Khi đó ta có thể lấy C_d1 = DxR_d – I_d, và đó là đại lượng rất có lý để được xem là tổng chi phí sử dụng vốn vay.

Tỷ lệ (C_e + C_d)/V với V là tổng vốn DN được gọi là WACC.

Nếu cần ta có thể xem xét những đại lượng khác (nhưng rất gần gũi) với WACC, chẳng hạn: (C_e + C_d1)/V nói trên. Đó cũng là một kiểu trung bình chi phí vốn, ký hiệu chẳng hạn là WACC1. Bản thân tôi rất thích sử dụng đại lượng này. nguoimayman còn cho định nghĩa khác cũng rất có lý mà ta đã ký hiệu ở trên là WACC’!

WACC hay WACC1 hay WACC’ đều là những khái niệm được định nghĩa cụ thể, có công thức tính. WACC không phải là một “ý niệm”. Một khi dự định tính WACC (hay WACC1 hay WACC’) thì phải dùng đúng công thức, xuất phát từ định nghĩa chứ không phải từ “ý nghĩa”, từ “ý niệm” mà WACC hàm chứa.

Vậy WACC = (C_e + C_d)/V = (ExR_e)/V + [DxR_d(1-T)]/V, đúng như trong bài định nghĩa WACC trong mục tra cứu thuật ngữ trên SAGA.

III. Quay lại vài thắc mắc trên SAGA

Trở lại 4 bài tập nêu trên.
1.   Bài 1: Lời bàn của akspiderman (31/03/08) tôi cho là đúng khi tính WACC
2.   Bài 2: Để giải đáp bài 2 ta tạm xem E, R_e, R_d, T là các hằng số, không đổi trong công thức tính WACC và xem V= E + D. Phamtrang chịu khó khảo sát hàm số đơn giản sau:
WACC = (a + b_D)/ (E + D) , với a = ExR_e ; b = R_dx(1-T) là những hằng số và D là biến số.

Trong thực tế thường WACC là hàm giảm dần khi D tăng vì nhìn chung Re lớn hơn R_dx(1-T). Thí dụ Re là 20%, R_d là 15% và T là 30%, khi đó R_dx(1-T) cỡ 10%. Nếu có khó khăn, phamtrangchờ bài về “cấu trúc vốn” và Tax Shield ta sẽ bàn kỹ về vấn đề này vì thực ra vấn đề không quá đơn giản như vậy, giả thiết về các đại lượng là hằng số nói ở trên là không hòan tòan phù hợp với thực tiễn.

3.   Bài 3: E/V = vốn cổ đông đóng góp (30%) + quỹ lợi nhuận và phát triển của công ty (10%) = 40% với chi phí R_e lấy là 18% (cổ tức); D/V = 60% với lãi xuất 12%.
Khi đó WACC = 0.4x0.18 + 0.6x 0.12x (1-T) . phải có T để thế vào công thức tính. Ở trên đã nói nhiều về việc chi phí vốn mà nguoimayman tính cũng có nghĩa, chỉ có điều đó không phải WACC.

4.   Bài 4: Kết quả đúng, nhưng là tình cờ. WACC tính theo công thức:
WACC = 0.6x0.12x(1-0.28) + 0.4x0.18 chứ không phải như csd đã tính.
WACC = 0.6x12% + 0.4x0.18x(1-0.28)

IV. Kết luận.

Công thức tính WACC không phức tạp. Tuy nhiên những đại lượng tham gia trong công thức tính thì xác định không dễ.

Để tính WACC ta cần:
1.      Xác định đúng V, E và D. Điều này không phải lúc nào chúng ta làm cũng đúng và nhiều khi cũng không dễ.
2.      Xác định R_e. Đây là đại lượng rất khó xác định trong thực tế. Công sức của chuyên gia tiêu hao ở đây rất lớn! Vật cản lớn để tính WACC để vận dụng nghiêm túc vào thực tế chính là anh chàng R_e này.
3.      Xác định R_d. Việc này nói chung dễ hơn việc xác định R_e nhưng cũng cần rất thận trọng.
4.      T thì thường có sẵn.

Chú ý rằng WACC chỉ là một trong những phương án có thể, để nói về chi phí sử dụng vốn trung bình. Những đại lượng khác (chẳng hạn WACC1, do tôi đề nghị ở trên, hoặc WACC’ mà nguoimayman tính) đều có ý nghĩa. Nhưng chúng không phải WACC.

Một lần nữa xin nói lại, do chỉ là nghiệp dư về KT-TC nên có thể hiểu biết của tôi chưa đúng. Nếu vậy chúng ta cần bàn thêm để hiểu thật đúng, tính thật đúng WACC, một đại lượng thường xuyên phải vận dụng trong thực tiễn./.