Bảng 1: Mô tả thống kê các biến. Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.

Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.

Bảng 2 tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến phân theo loại hình sở hữu của các công ty đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Từ bảng 2 có thể thấy:

    * Tổng nợ vay/tổng tài sản bình quân của các công ty là 41,6%; trong đó, công ty có tổng nợ vay cao nhất là 78,89% và thấp nhất là 3,99%. Công ty nhà nước có mức tổng nợ vay bình quân là 51,15% cao hơn so với mức bình quân 38,54% của các công ty khác. Mức tổng nợ vay này thấp hơn, nhưng chênh lệch không đáng kể so với Trung Quốc là 48,17% (Chen, 2004) và mức này cũng thấp hơn một chút so với mức bình quân là 51% của các nước đang phát triển (Booth, 2001). 

    * Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản bình quân là 30,74%; trong đó cao nhất là 65,38% và thấp nhất là 3,19%. Công ty nhà nước có mức nợ ngắn hạn bình quân là 31,98% cao hơn một chút so với mức 30,34% của các công ty khác.

    * Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các công ty là 10,89%. Công ty nhà nước có mức nợ dài hạn bình quân là 19,17% cao hơn so với mức 8,21% của các công ty khác. Tỷ lệ nợ dài hạn này cao hơn một chút so với Trung Quốc là 6,31% (Chen, 2004) và thấp hơn mức bình quân là 41% của các nước G-7 (Rajan và Zingales, 1995) và 22% ở các nước đang phát triển (Boot, 2001). Tại sao các công ty Việt Nam lại có tỷ lệ nợ vay dài hạn bình quân thấp như vậy? Một lý do để giải thích là thị trường trái phiếu công ty của Việt Nam chưa phát triển. Các ngân hàng là nguồn vốn chủ yếu từ bên ngoài tài trợ cho các công ty. Kết quả là các công ty phải dựa nhiều vào nguồn tài trợ là vốn chủ sở hữu và các khoản phải trả (nợ ngắn hạn).

    * Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản bình quân của các công ty là 25,86%. Công ty nhà nước có tốc độ tăng trưởng bình quân là 12,81% thấp hơn nhiều so với mức 30,08% của các công ty khác.

    * ROA bình quân của các công ty này là 12,22%; trong đó công ty có ROA cao nhất là 39,3% và thấp nhất là 3,7%. Các công ty nhà nước và các công ty khác có ROA bình quân xấp xỉ nhau là 12%.

    * Xét về quy mô thì các công ty nhà nước có quy mô lớn hơn một chút so với các công ty khác.

    * Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình  bình quân/tổng tài sản của các công ty là 20,42%. Công ty nhà nước có tỷ lệ bình quân là 26,39% cao hơn nhiều so với mức 18,49% của các công ty khác.

4. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm được trình bày ở các bảng bên dưới cho thấy mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ bảng 2 cho thấy tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tác động dương đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là tỷ lệ nợ càng cao thì càng làm tăng lợi nhuận của doanh nghiệp. Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động âm đến lợi nhuận của doanh nghiệp.  

Bảng 2: Tác động của tổng nợ/vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Mô hình 1)

** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%

Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.


     Bảng 3: Tác động của tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Mô hình 1)

* Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%

Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.


Bảng 4: Tác động của tổng nợ dài hạn/tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Mô hình 1)

** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.

Bảng 3 cho thấy nợ ngắn hạn tác động dương đến lợi nhuận của doanh nghiệp, điều này ngược với các nghiên cứu trước là do nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao trong tổng nợ của doanh nghiệp và nợ ngắn hạn có tương quan cao với tổng nợ (hệ số tương quan là 0,7). Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động âm đến lợi nhuận của doanh nghiệp. Bảng 4 cho thấy lợi nhuận của doanh nghiệp không có mối liên hệ gì với nợ dài hạn của doanh nghiệp là do các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn.

Mô hình 2 và 3 cho thấy hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối liên hệ bậc hai và bậc ba chặt chẽ với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Ở đây chúng tôi sử dụng phương trình bậc 2 và 3 để mô tả mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với cơ cấu vốn nhằm loại trừ trường hợp rất hiếm gặp đó là tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là 100% và điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.

Kết quả nghiên cứu ở bảng 5 và 6 cho thấy hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có tương quan cao với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp dưới 100%. Để hiểu rõ hơn, chúng tôi sẽ xác định cực trị của hàng bậc 2 và bậc 3, cực trị của hàm bậc 2 là 1,812 và cực trị của hàm bậc 3 là 0,9755 và 2,799. Từ hàm bậc 2 cho thấy, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan âm với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu lớn hơn 1,812. Khi tỷ lệ này dưới 1,812 thì kết quả ngược lại.

Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu bình quân của các doanh nghiệp niêm yết tại TP.HCM là 0,9286, thấp hơn so với mức 1,812, nên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có tương quan thuận với cơ cấu vốn. Từ hàm bậc 3 cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan dương với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở nằm trong khoảng 0,9755 và 2,799. Khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở thấp hơn 0,9755 hay cao hơn 2,799, thì kết quả ngược lại. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Maslis tại Mỹ; nghiên cứu của Wei Xu tại Trung Quốc và cho thấy lý thuyết về cơ cấu vốn có thể vận dụng tại Việt Nam.

Tốc độ tăng trưởng, quy mô của doanh nghiệp và tài sản cố định không có ý nghĩa về mặt thống kê trong cả ba mô hình nghiên cứu.


Bảng 5: Tác động của tổng nợ/vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Mô hình 2)

** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.


Bảng 6: Tác động của tổng nợ/vốn chủ sở hữu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Mô hình 3)

** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.


5. Kết luận

Bài viết này phân tích mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với cơ cấu vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị tác động bởi cơ cấu vốn. (1) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan dương với cơ cấu vốn. (2) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối liên hệ bậc hai và bậc ba chặt chẽ với cơ cấu vốn của doanh nghiệp khi tỷ lệ nợ dưới 100%. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan âm với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu lớn hơn 1,812, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan dương với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở nằm trong khoảng 0,9755 và 2,799. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Maslis và Wei Xu.

Từ những phân tích định lượng trên có thể đưa ra một số gợi ý như sau:

Thứ nhất, từ hàm bậc 2 (mô hình 2) cho thấy, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan âm với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu lớn hơn 1,812. Khi tỷ lệ này dưới 1,812 thì kết quả ngược lại. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu bình quân của các doanh nghiệp niêm yết tại TP.HCM là 0,9286, thấp hơn so với mức 1,812, nên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có tương quan thuận với cơ cấu vốn. Vì vậy các doanh nghiệp có thể tăng sử dụng nợ để gia tăng lợi nhuận và từ đó có thể làm gia tăng giá trị công ty.

Thứ hai, tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động âm đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có thể giải thích là do có quá nhiều lãi suất ưu đãi trong nền kinh tế: lãi suất cho vay vốn giải quyết việc làm, lãi suất cho vay trồng rừng nguyên liệu, cơ chế miễn giảm lãi suất cho một số doanh nghiệp Nhà nước và chương  trình của Chính phủ, giảm 100% lãi vay đối với một số chương trình kinh tế của tỉnh, thành phố…Việc tồn tại quá nhiều lãi suất ưu đãi vừa làm bóp méo thị trường tiền  tệ, vừa  tạo ra cơ chế xin cho,  tâm  lý ỷ  lại của các doanh nghiệp nên hiệu quả đầu tư chưa cao. Vì  thế,  chi phí  sử  dụng  vốn  không  còn mang tính chất bao cấp hay phi thương mại như hiện nay mà phải được xác định trên cơ sở lãi suất thị trường sao cho đúng với chi phí vốn chủ sở hữu, được xác định trên cơ sở tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng đạt được của vốn chủ sở hữu. Điều này đảm bảo cho các doanh nghiệp Nhà nước có được những dự án có khả năng  sinh  lời cao nhất, nâng cao hiệu quả  sử dụng vốn Nhà nước.

Mặc dù nghiên cứu này đã đạt được những kết quả có giá trị, giúp các nhà quản lý, các nhà khoa học có được những bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, nghiên cứu này còn một số hạn chế, cụ thể như sau:

Do hạn chế về thông tin và số liệu nên chỉ đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng chỉ tiêu lợi nhuận kế toán mà chưa thể đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng các biến số liên quan đến giá trị thị trường của công ty. Đây cũng là một vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp.

Chưa nghiên cứu cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp dựa trên mối quan hệ với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chưa phân tích được đặc điểm của từng loại hình doanh nghiệp và cơ cấu vốn của đặc thù từng ngành tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp của như giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Các biến xem xét vẫn chủ yếu là các biến số thuộc nội tại của doanh nghiệp mà chưa xem xét đến các biến số môi trường bên ngoài công ty.

Những hạn chế vừa nêu trên cũng là những gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo.


Tài liệu Tham khảo

1. R. Zeitun, G.G Tian, Capital structure and corporate performance: evidence from Jordan, Autralasian Accouting Business and Finance Journal, Vol 1, Issue 4- 2007.
2. A. Berger, E. B Patty, Capital structure and firm  performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry, Journal of Banking and Finance 30 (2006).

3. Wei Xu, Xiangzhen Xu, Shoufeng Zhang, An empirical study on relationship between corporation performance and capital structure, China-USA Business Review, Apr 2005.
4. D. Ratha, S. Mohapatra, P. Suttle, Capital structure and performance in Developing countries, Working paper.
5. D. Margaritis, M. Psillaki, Capital structure and firm efficiency, Journal of Business Finance and Accouting 34 (9) - 2007