Saga - Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp-Phần II

Bài viết phần I

Trong khi chờ một giải pháp hoàn hảo cho việc lượng hoá chi phí kiệt quệ tài chính tôi đề nghị dùng tạm một phương pháp đơn giản, dễ áp dụng mà bất kỳ một kế toán trưởng hay một giám đốc doanh nghiệp nào cũng có thể vận dụng nó để tính tỷ lệ nợ “thích hợp”cho doanh nghiệp mình.

Giả sử hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính là một đường cong của paraboll quay ngược và ta chỉ lấy giá trị phần bên phải tính từ đỉnh của Paraboll. Đỉnh của nó sẽ nằm trên trục x (trục đại diện cho tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu). Chúng ta sẽ đi tìm những giá trị của nó:

$y=ax^2+bx+c$ ,

$y$ sẽ đạt giá trị nhỏ nhất khi $x=1$ , $y= - TCD$ .
Ý nghĩa kinh tế là khi vay nợ 100% (một công ty chỉ có vay nợ, không có vốn chủ sở hữu) thì hiện giá của lá chắn thuế từ vay nợ sẽ không có ý nghĩa nữa.

Ta có đẳng thức $a+b+c= -TCD$ , và parabol có đỉnh tại:
$y=0$ , khi $b2-4ac=0; x=-b/2a$ .

Ý nghĩa kinh tế là khi vay nợ từ $0 đến tỷ lệ nợ vay $x$ (đỉnh của Paraboll) này ta chưa có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính, nhưng nếu ta tăng nợ lên (cho $x$ chạy) thì hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng bắt đầu xuất hiện và tăng lên nhưng nó sẽ tăng nhanh hơn hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ vay.

Để có thể lập mô hình tổng quát ta lập hệ phương trình sau:

a+b+c= -TCD (1)

b+2ax=0 (2)

b2-4ac=0 (3)

Từ (1) => c=-TCD -a-b, thế vào (3)
b2-4a(-TCD -a-b)=0
b2+4aTCD +4a2+4ab=0
mà b=-2ax =>
4a2x2+4aTCD +4a2+4a(-2ax)=0
hay
4a2x2+4aTCD +4a2-8a2x=0
4a(ax2+TCD +a-2ax)=0

lúc này ta có hai nghiệm; a=0 (không có ý nghĩa kinh tế, ta bỏ qua nghiệm này);
ax2+TCD +a-2ax=0 =>
ax2+a-2ax= -TCD
a(1+x2-2x)= -TCD
a= -TCD/(1+x2-2x)

Mục tiêu của chúng ta là tính a theo x, từ a ta tính được b và c theo hệ phương trình trên.

Vấn đề lúc này là làm sao xác định x, từ ý nghĩa kinh tế của điểm x là khi doanh nghiệp vay nợ với một tỷ lệ nhỏ hơn x thì chưa có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính, khi doanh nghiệp vay nợ vượt qua x thì sẽ có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính và nó sẽ tăng rất nhanh và bù trừ với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay. Vấn đề khá thú vị khi xác định điểm x này là ta có thể ứng dụng chỉ số tín nhiệm Z để xác định x. Chỉ số tín nhiệm Z là chỉ số từ công trình của Giáo sư Edward I.Altman, trường kinh doanh Leonard N.Strem, thuộc trường Đại học NewYork. Chỉ số Z là một công cụ phát hiện nguy cơ phá sản và xếp hạng định mức tín dụng, đây là một công trình dựa vào việc nghiên cứu khá công phu trên số lượng nhiều công ty khác nhau tại Mỹ. Mặc dù chỉ số này được phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nước trên thế giới vẫn có thể sử dụng với độ tin cậy khá cao.

Từ một chỉ số Z ban đầu, Giáo sư Edward I.Altman đã phát triển ra Z’ và Z” để có thể áp dụng cho từng loại hình và ngành của doanh nghiệp. Trong bài viết này ta vận dụng Z’, áp dụng cho doanh nghiệp chưa cổ phần hoá và thuộc ngành sản xuất, theo bảng tính như sau:

Công ty ABC
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TÓAN Tại ngày 31/12/2006	Đồng	Kịch bản: tăng vốn vay, giảm vốn chủ sở hữu
A/ PHẦN TÀI SẢN
TÀI SẢN CỐ ĐỊNH RÒNG	100	100	100	100	100	100	100	100

TÀI SẢN LƯU ĐỘNG	100	100	100	100	100	100	100	100
TỔNG PHẦN TÀI SẢN	200	200	200	200	200	200	200	200
B/ PHẦN NGUỒN VỐN
VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG	200	135	130	125	120	115	110	105
NỢ VAY NGÂN HÀNG		65	70	75	80	85	90	95
TỔNG PHẦN NGUỒN VỐN	200	200	200	200	200	200	200	200

Doanh thu năm	400	400	400	400	400	400	400	400
Định phí	80	80	80	80	80	80	80	80
Biến phí (60% doanh thu)	280	280	280	280	280	280	280	280

EBIT	40	40	40	40	40	40	40	40
Lãi vay phải trả	0	10	11	11	12	13	14	14
Thu nhập trước thuế	40	30	30	29	28	27	27	26
Thuế 40%	16	12	12	12	11	11	11	10
Lãi ròng	24	18	18	17	17	16	16	15
ROE	12%	13%	14%	14%	14%	14%	14%	15%
X1= Vốn lưu động/Tổng tài sản	0.50	0.18	0.15	0.13	0.10	0.08	0.05	0.03
X2=Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản	0.12	0.09	0.09	0.09	0.08	0.08	0.08	0.08
X3= EBIT/ Tổng tài sản	0.20	0.20	0.20	0.20	0.20	0.20	0.20	0.20
X4= Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/ Giá trị sổ sách của tổng nợ)	1.00	0.68	0.65	0.63	0.60	0.58	0.55	0.53
X5= Doanh số bán/Tổng tài sản	2.00	2.00	2.00	2.00	2.00	2.00	2.00	2.00

Z'=0.717x1+0.847x2+3.107x3+0.42x4+0.998x5	3.50	3.10	3.07	3.04	3.01	2.98	2.95	2.92
Vùng an toàn: Z'>2.9
Vùng cảnh báo: 1.23<Z'<2.9
Vùng nguy hiểm: Z'<1.23

(Giả định là lợi nhuận được chia hết cho cổ đông trong năm)

Từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp tại ngày 31/12/2006 với số vốn chủ sở hữu là $200, bây giờ giả định là ta rút bớt vốn chủ sở hữu và thay bằng vốn vay. Do cấu trúc vốn thay đổi nên chỉ số Z’ sẽ thay đổi, chỉ số Z’ có ý nghĩa kinh tế là khi Z’ càng cao thì doanh nghiệp càng có độ an toàn cao, Z’ càng thấp thì nguy cơ phá sản của doanh nghiệp càng cao. Theo chỉ số Z’ thì khi nó nhỏ hơn 2.9 là doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo. Từ chỉ số Z’ này ta có thể xác định độ lớn của x (tỷ lệ vay nợ). Với công ty ABC này thì khi vay nợ từ khoản $80 trở lên thì doanh nghiệp bắt đầu nằm trong vùng cảnh báo, điểm này tương ứng với tỷ lệ nợ vay là 40%. Với tỷ lệ này ta tính được hệ số a, b, c của phương trình y=ax2+bx+c và đồ thị (Paraboll) của nó như sau:

Từ dữ liệu trên, vận dụng lý thuyết của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là M&M) 1958 và 1963 ta có thể tính được chi phí sử dụng vốn bình quân(WACC) của doanh nghiệp đạt giá trị nhỏ nhất là 10.034% và giá trị doanh nghiệp đạt giá trị cực đại là $239 tại thời điểm nợ vay là x*= 58%, với số nợ vay $115 và đồ thị của giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn theo tỷ lệ nợ vay như sau:

Tất nhiên lúc này sẽ có rất nhiều vấn đề để bàn xoay quanh tỷ lệ vay nợ tối ưu, chỉ số Z’ là bao nhiêu, (trong ví dụ này Z’=2.8). Xét thuần tuý về mặt lý thuyết thì còn quá xa điểm nguy hiểm Z’<1.23, vấn đề là ta chưa lượng hoá được chi phí kiệt quệ tài chính để đưa vào bảng cân đối kế toán cho nên khi tăng tỷ lệ nợ vay ta thấy Z’ giảm khá chậm. Một ảnh hưởng khác đến x* là việc chọn điểm x bắt đầu từ Z’ nào, ứng với mỗi x theo Z’ ta sẽ có một x* khác nhau. Đây là vấn đề thuộc về “kinh nghiệm” của giám đốc tài chính, thuộc vào kết cấu của bảng cân đối kế toán (vốn lưu động, tài sản cố định) mà sẽ có Z’ khác nhau. Ở bài viết này tôi chỉ có dụng ý là nếu ta kết hợp việc vận dụng chỉ số Z, lý thuyết M&M thì ta có thể tạm tính được xu hướng của giá trị doanh nghiệp mình khi sử dụng nợ vay.

* Nếu ta giả định là lãi sất vay nợ cũng tăng dần theo tỷ lệ vay nợ tăng lên thì cách xác định cũng tương tự và tỷ lệ vay nợ để doanh nghiệp đạt giá trị tối ưu sẽ giảm hơn so với trường hợp ta cố định lãi suất vay nợ.

Nguyễn Khả Phong

Phòng Kế Toán – Công ty TNHH Chế Biến Bột Mì Mê Kông
Khu Công Nghiệp Phú Mỹ I, huyện Tân Thành, Tỉnh Bà Rịa-Vũng Tàu

--------------------------------
Tài liệu tham khảo:
+ Tài chính doanh nghiệp hiện đại của TS Trần Ngọc Thơ NXB Thống kê 2003.
+ Chỉ số Z, Công cụ phát hiện nguy cơ phá sản và xếp hạng định mức tín dụng của tác giả Lâm Minh Chánh, Báo Nhịp cầu đầu tư ngày 20/07/2007.